시가배당률 투자 X 고려아연

 

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_____________________ 「실전, 2021년 1월 13-14일」

 

▌「주주이익 (심화): 주주이익과 시가배당률

Keyword: #주주이익 #실전 #시가배당률 #주주이익 #고려아연

 

고려아연의 2020년 (예상) 주주이익을 산정했습니다. 회사의 당기순이익이 어떻게 주주의 이익으로 환원되는지 그 과정을 단계별로 진행하였는데, 이 시간에는 이 주주이익으로 살펴본 회사의 적정 주가 (아래)와 비교해서, 시가 배당률로 접근하는 방법을 알아보겠습니다:

 

시가 배당률 투자에서 가장 중요한 것은 과거 배당률 이력, 현재의 회사의 상태 (사업 모형 ‘Business model’)와 업황 그리고 (가까운 미래의) 이익 추정을 통한 배당금 추정입니다. 그런 의미에서 현재 시점에서 우리는 고려아연이라는 회사를 면밀하게 살펴본 바 있습니다. 과거의 시가배당률은 아래와 같았습니다:

 

 

위의 표에 이전 챕터에서 산정한 2020년 연결 기준 추정 당기 순이익 5780억원을 주식 수로 나누어 주당 순이익을 구해줍니다. 그러면, 주당 순이익은 32,799원이 됩니다. 이 수치는 2019년 33,541원에 비교해서 큰 차이는 없습니다. 그리고 지난 5년간 주당 순이익은 26,994원에서 33,541원까지 등락이 있었지만, 중요한 것은 배당금의 우상향입니다. 지난 5년간 8500원에서 14000원까지, 약 65% 상승했는데, 그 이유는 이익의 꾸준한 성장이라고 보기 보다는 이런 느낌이 강합니다:

 

“우리가 비비맑맑 사업모델이라서 웬만하면 매년 주당 평균 순이익이 27000원 근처를 바라보는데, 그에 비해서 양적 성장이 약하다. 기존 사업의 효율성(즉, 정광에서 회수하는 아연/연/은/금의 효율)은 최고조에 달하였는데, 신규 사업이 기존 사업과의 시너지를 발휘하기 위해서는 최소한 2년에서 3년이 소요되고, 그 사업이 기존 비비맑맑과 연계되어 유의미한 ‘주주이익’으로 나타나기 위해서는 최대 5년이 소요될 수 있다.

그러므로, 현 시점에서 주주의 이익을 환원하는 방법 중 하나는 배당 성향을 높여서, 주가의 상승 보다는 배당금의 상승으로 주주에게 보답하는 길이다.”

 

실제로, 회사의 순자산 성장률(회사의 당기순이익이 순자산으로 쌓이는 비율)은 2009-2014년: 평균 14%에서 2014-2019년: 7%로, 아래와 같이 지난 10년을 거치며 50%이상 하락한 바 있습니다:

 

 

순자산 성장률이 정체된다는 것은 결과적으로 ROE가 낮아진다는 거죠. 그렇기 때문에 이런 상황에서 회사는 자사주를 매입하거나, 배당금을 상승시켜 자본의 효율적 사용을 도모합니다. 그러므로 지난 10년간의 상황을 고려하면, 이 회사, 고려아연의 2020년 배당금 추정을 위한 키는 이 회사의 매출이나 ‘이익 추정’이 아니라 ‘배당 성향’이 될 수 있습니다. 그리고 배당 성향에 대한 추정을 올바르게 하기 위해서 배당 성향의 흐름 (즉, 최대 주주의 의향)을 살펴볼 필요가 있습니다. 최대주주의 지분율은 자사주 포함 54.71%로, 최대 55%까지 배당성향을 늘릴 수 있습니다.[1]

 

 

Figure 12 고려아연 주당순이익-배당금-배당성향-순자산 성장률

 

순자산 성장률이 15%를 유지하던 기간에는 배당성향도 평균 16%를 유지했습니다. 회사가 성장하는 속도가 빠르기 때문에 주주이익을 배당으로 고려할 필요가 없죠. 그러나, 순자산 성장률이 반으로 떨어진 구간 (2015-2019년)의 배당성향은 34%정도로, 2배 이상 상승한 바 있습니다. 매우 재미있지 않습니까?

즉, 순자산 성장률이 더딘 (그러나 영업이익이 꾸준히 유지되는 비비맑맑) 상황 아래에서 회사는 배당금 인상을 단계적으로 단행할 가능성이 있다고 판단합니다. 지난 과거 10년간의 데이터에서 볼 수 있듯이, 배당성향은 꾸준하게 증가했습니다. 2009년도에 배당성향이 10%였던 것에 반해, 2018년 39% 그리고 2019년에는 42% 수준으로 4배가량 증가했습니다. 그러므로, 현 시점에서 2020년 실적에 ‘배당성향’을 곱해서 배당금을 추정해야 하는데, 배당성향을 기준으로 아래와 같이 추정합니다:

첫째, 방어적 추정: 2018년 (39%), 2019년 (42%) 상승률만큼 2020년 배당성향도 상승한다고 가정. 그러나, 절대 2019년의 배당금보다 ‘적은’ 배당금은 없을 것이라 추정;

둘째, 공격적 추정: 평균 배당 16%의 시대와 34%의 시대를 지나서, 2020년을 기준으로 평균 배당 성향 55% 시대를 추정. 추정 방법은 2015년–2017년 평균 배당 성향 (30%)를 기준으로, 2018-2019년 평균 배당 성향 41%의 상승률 37%를 구해서 2018-2019년 평균 배당 성향 41%에 동일하게 상승률을 적용, 2020년 배당성향으로 산정;

셋째, 평균적 추정: 방어적 추정과 공격적 추정의 결과값 (배당금)의 평균 값 적용.

위와 같은 방법으로 추정하면 아래와 같은 결과를 얻을 수 있습니다:

 

배당 성향은 방어적으로 적용 시, 43%, 공격적으로 적용 시 55%, 그리고 중간 값은 49%정도입니다. 배당성향을 구했으니 이제 시가 배당률을 계산해서 과거의 수치와 비교해서 현재의 가격이 어느정도 안전한지, 혹은 거품이 있는지 판단할 수 있습니다. 아래 그림은 지난 10년간의 시가배당률과 주가를 함께 그려 넣었습니다:

고려아연과 같은 배당 성장주에 대해서는 시가배당률로 ‘매수/매도’의 적정한 시점을 따지기는 쉽지 않는데 그 이유는 주가-이익-배당이 동시에 성장하기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 2011년 시가배당률이 1.64%로, 2010년 대비 1.82배 상승한 시점은 유 의미한 ‘매수’ 시점을 제공할 수 있습니다. 이후 시가 배당률이 급격히 ‘하락’하는 2012년 시점이 ‘매도’ 시점으로 판단됩니다. 가만보면, 30만원에서 사서, 40만원에 팔고, 또 30만원에 사서 40만원에 파는 트레이딩이 ‘시가배당률’ 기준으로 나타납니다:

 

 

그러나 2015년 이후부터는 시가배당률이 매년 꾸준하게 상승하면서 트레이딩을 위한 유의미한 매수/매도 신호를 시가배당률에서 찾기는 힘듭니다.[2]

반면, 과거의 시가배당률과 배당금의 추이를 살펴보면서 현재 가격이 어떤 시점에 와 있는지 살펴볼 수 있습니다. 아래 표에 2020년 추정 ‘주당순이익’과 함께 세가지 배당성향을 적용한 바 있습니다. 저는 다분히 ‘중도’ 입장을 선호합니다. 그러므로, 주당 배당금은 16,100원정도로 예상할 때에 2020년 마지막 거래일 주가 401,500원을 기준으로 시가배당률은 4.01%에 이릅니다.

 

지난 10년간 이와 같은 배당률이 있었던 가요? 네. 단 한 번도 없었습니다.

그러므로 2020년의 시가배당률은 고려아연 투자에 있어서 생각보다 꽤 유의미한 시점이 될 수 있습니다.

첫째, ‘비비맑맑’의 사업구조를 통해 회사는 안정적인 수입을 얻고,

둘째, 현재 사업구조와 연관성이 있는 수평적 확장을 통해 추가적인 현금을 창출할 수단을 마련할 것이며,

셋째, 그 기간동안 주주에게 유의미한 이익을 배당으로 보답할 가능성이 보이기 때문입니다.

주주이익은 회사의 과거 당기순이익이 어떻게 주주의 이익으로 환원될 수 있는지 파악하는 기본적인 도구가 되었고, 시가배당률을 통해 주주이익에서 볼 수 없었던 회사 (최대주주의) 배당성향을 보다 큰 그림을 통해서 살펴볼 수 있었습니다.

 

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[1] 챕터: 주주이익 (기본): 최대주주와 배당성향 참조.

[2] 사실 신호는 있죠. ‘매수’ 신호만 계속 나온답니다.