[고려아연] 주주의 이익, 어떻게 산정하나?

 

#주주이익 #당기순이익 #고려아연

 

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_____________________ 「실전, 2020년 12월 9-10일」

 

▌「주주이익 (심화): 주주이익과 고려아연 4분기

Keyword: #주주이익 #실전 #시가배당률 #고려아연

 

오늘은 고려아연의 2020년 3분기 보고서를 이용해, 주주이익을 산정해 보겠습니다.[1] 먼저, 감가상각비용, 무형자산상각비 그리고 대손상각비는 사업보고서 상에서 ‘현금흐름표’ 부분에서 찾을 수 있습니다.

 

Figure 9 2020.3분기 보고서 -DART

 

 

해당 상각 비용은 2020년 3분기 기준 2125억원 정도로, 19년 3분기 누적 기준 2133억원 대비 큰 변동은 없습니다. 지난 5년간의 평균 감가상각비용은 2311억원 정도로, 이와 비교해도 무난한 현금흐름입니다. 다음은 이 회사가 사업을 영위하기 위해 필수적으로 투자해야 하는 자본적 지출 ‘Capital expenditure’ CAPEX에 대해서 알아보겠습니다.

이는 연결 현금 흐름표의 아래 부분에서 찾을 수 있습니다:

 

Figure 10 2020.3분기 보고서 -DART

 

유형자산 ‘취득’ 금액에서 ‘처분’ 금액을 제하면 자본적 지출인 CAPEX를 구할 수 있는데, 이는 5539억원입니다. 지난 5년간의 CAPEX가 3646억원이었음을 감안하면, 2020년 3분기에 어마어마한 자본적 지출이 이루어졌음을 알 수 있는데요. 자세히 살펴보겠습니다:

 

Figure 11 2020.3분기 보고서 -DART

 

 

 

‘건설중인 자산’ 부분에 5282억원이 기재되어 있는데, 이는 2019년 3분기 기준에서 2186억원 수준에 불과한 수치였음을 감안하면, 전년 동기대비 2배이상의 수치입니다. 이정도의 금액은 계획적인 지출 (2차전지 관련)일 것으로 예상되므로 일단은 넘어가겠습니다만, ‘콕’ 짚어 놓겠습니다. 그 외, 무형자산과 투자부동산 처분/취득금액을 가감하면 아래와 같이 2020년 3분기 연결/누적 기준으로 표가 완성됩니다. 그리고 옆에는 2019년 4분기 연결/분기 기준으로 채워 넣습니다:

 

 

이 데이터를 이용하면 19년 4분기에서 20년 3분기까지의 주주이익을 아래와 같이 구할 수 있습니다:

 

 

2020년 3분기 기준으로 유형자산취득 부분이 일시적으로 상승한 부분이 있지만, 주주이익에서 CAPEX를 감안하는 이유는 기업의 경쟁력을 유지하기 위한 필수적인 ‘투자’에 한하므로, 2020년 3분기 기준 ‘주주이익’을 구할 때에는 2015년에서 2020년 3분기까지의 CAPEX의 평균을 적용하였습니다. 이에, 유형자산처분, 무형자산감소 및 투자자산감소에 따른 비용은 4029억원 정도로 예상됩니다. 이제 거의 다왔습니다. (a)+(b)-(c)를 해 주면, 아래와 같이 ‘주주이익’ 4376억원을 구할 수 있습니다:

 

 

위 표에서 ‘역사적 가격’은 과거의 가격들입니다. 그리고, 2020년 12월 9일 기준으로 392,000원의 주가를 기준으로 P©R은 15.3정도입니다. 이는 과거 최저치 13.3-13.7과 비교하면 15-20% 상향된 수준으로 나타납니다.

주가는 2015년부터 꾸준하게 하락세인데, 주주이익은 이와는 반대로 꾸준히 증가하는 추세입니다. 이 그래프를 통해 우리가 유추할 수 있는 것이 몇 가지 있습니다:

첫째, 회사의 주주이익은 꾸준한 성장세에 있으며, 둘째, 2016년에는 주주이익이 대폭 증가했었고, 셋째, 2020년도 3분기 기준 주주이익은 2019년에 비해 소폭 하락했다.

그러므로 우리는 2016년도와 2020년 3분기 기준 주주이익에 대해서는 눈여겨 보아야 합니다. 자본적 지출 ‘CAPEX’가 일시적인지, 아니면 향후에도 비슷한 규모의 지출이 있을지 추정해야 하는데, 2016년의 자본적 지출은 1817억원으로 평균 자본적 지출액에 비해 너무 적었습니다. 반면, 2020년 3분기 (와 2019년 4분기)의 자본적 지출의 합은 6611억원입니다. 2016년의 수치 1817억원을 여기에 더해주면 8428억원 수준이며, 자본적 지출이 가장 낮았던 해인 2016년과, 지난 5년간 가장 높았던 2020년 3분기 기준의 자본적 지출의 평균은 4214억원으로 이 수치는 5개년도 평균 자본적 지출 4029억원과 비교해서 그렇게 ‘큰’ 수치는 아닙니다.

반면, 주담과의 IR 통화를 통해 해당 자본적 지출에 대해 해명을 받거나, 2020년 결산 보고서 상에서 해당 자본적 지출의 용도에 대해서는 살펴볼 필요는 있겠습니다. ‘콕’ 짚어 놓겠습니다.

위와 같은 분석이 끝났으면, 이제 현재 가격이 과거의 PCR과 비교해서 어느 정도 상승/하락 여력이 있는지 살펴보아야 합니다. 아래와 같이 나타냅니다:

 

PCR의 평균값은 21.4, 이를 2020년의 CPS에 적용하면, 평균 적정 가격은 531,207원이 되며, 최대값인 39.4를 적용하게 되면 977,943원이 됩니다.

반면, PCR 최소값인 13.3을 적용하면 단지 331,165원이 되므로 우리는 이 부분에 주목해야 합니다. 안전하게 사기 위해서는 적어도 이 가격 ‘이하’에서 사야 합니다. 그래야, 최대의 ‘버블 마진’을 기대할 수 있습니다. 반면, 2020년 4분기 실적치를 주주이익과 당기순이익 (3)에서 예측한 바 있습니다. ‘아래’를 참조합니다:

• 2020년 4분기 (별도) 매출액: 1,384,340(백만원)
• (별도 기준) 분기 평균 순이익률: 10.072%
• 2020년 4분기 (별도) 순이익: 139,430(백만원)
• (연결 vs. 별도) 분기 순이익률: 111%
• 2020년 4분기 (연결) 순이익: 154,768(백만원)

2020년 4분기 (연결) 기준 순이익은 1547억원 수준으로 예상했었고, 이를 위의 주주이익에 대입하면 또 색다른 결과를 얻을 수 있습니다. 왜냐하면, 모두에게 알려진 사실 혹은 영양가 없는 정보인 2019년 4분기의 실적, 당기순이익은 1414억원이었으나, 우리의 ‘예상치’는 이보다 9.4%높은 수치인 1547억원이기 때문입니다.

그러므로, 결과적으로 우리의 주주이익은 2019년 4분기가 아닌, 2020년 4분기 (예상치)를 넣어주면 아래와 같이 변합니다. 결과적으로 이전의 CPS인 24930원 보다 10.9% 높아진 26074원이 되었습니다. 감가상각비용등은 여전히 2019년 4분기의 수치를 적용하였지만, PCR이 15.0으로 한결 ‘저평가’에 가까워졌다고 할 수 있겠습니다.

이처럼, 시가배당률을 이용한 투자의 방법과, 주주이익을 이용한 방법 그리고 회사의 비니니스 모형 ‘Business model’을 철저하게 파악함으로 알 수 있는 회사의 매출-이익의 예측을 통해서 우리는 보다 안전하게, 회사의 가치를 판단하고, 보유할 수 있습니다.

 

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[1] 일간콕 11월 5일 <고려아연: 주주이익> 편을 꼭 참조하세요.