대주주의 횡포 (1)

#대주주 #최대주주 #횡포

 

일간 콕 Season 1 (2020.11-2021.01)에 실린 글입니다:

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                                            _____________________ 「실전, 2020년 11월 12일」

 

 

 

▌「주주이익 (실전): 대주주의 횡포 (1)

Keyword: #주주이익 #실전 #대주주횡포

 

 

난세는 매일매일 새로운 이야기가 인구에 회자됩니다. 우리 동네에 편의점 주인이 자기 가게 옆에 미용실에 세를 내 주었습니다. 편의점 주인은 건물주이면서 자본가라서 옆집 미용실에 세를 주고 지켜보았죠. 그런데 편의점 사장님이 지켜보면 미용실에 사람들이 줄을 서서 가더라 이 겁니다. 하루는 궁금해서 미용실 주인과 티 타임을 하면서 슬쩍 한달에 어느정도 남는지 물어보았죠? 그런데 이게 웬일입니까 자기가 벌어들이는 돈과 큰 차이가 없는 겁니다. 자기는 1달에 1500파운드를 버는데, 이 미용실은 편의점의 절반정도의 크기인데 1000파운드를 벌어들인다는 거였죠. 곧 편의점 주인은 미용실 주인에게 음흉한 제안을 합니다.

 

‘미용실 사장님, 편의점과 미용실을 합쳐서 운영합시다. 벌어들이는 수익에서 23%를 드릴 게요.’

 

미용실 사장님은 곰곰이 생각해 보았습니다. 현재 월 1000파운드를 버는 내가 편의점과 합치게 되면 동일한 수익을 각각 낼 수 있다는 가정 하에 총 2500파운드에서 최소 1000파운드, 40%는 가져가야 합니다. 그런데 왜 23%를 준다고 할까요? 미용실 사장님은 ‘당연히’ 해당 제안을 거절하기로 마음먹었습니다.

 

‘사장님, 저희는 그냥 지금처럼 별도로 운영하고 싶습니다.’

‘아 그래요? 그럼 방 빼세요.’

 

미용실 사장님은 울며 겨자 먹기로 ‘흡수합병’ 됩니다. 합병된 사업체의 이름은 ‘편의상미용실’입니다. 제안부터 이름까지, 마음에 드는 것이 하나도 없지만 건물주이자 편의점 사장님의 제안에 따를 수밖에 없습니다. 결정권은 건물주에게 있으니까요.

이 이야기를 들으시면서 편의점 사장님이 너무 너무하다고 생각되십니까?

네. 이게 지금 우리 눈 앞에서 일어나고 있는 현실입니다. 미용실을 GS 홈쇼핑에, 편의점을 GS 리테일, 건물주를 대주주로 바꾸면 당장 GS 홈쇼핑과 GS 리테일의 흡수합병 사건이 나타납니다. 그리고 1달에 1500/1000 파운드를 1년에 1500억원과 1000억원으로 바꾸면 이 이야기는 이 시대의 현재진행형인 실화로 완성이 됩니다.

우리가 여기서 주목할 부분은 회사의 시가총액과 내재가치의 괴리, 그리고 ‘주주이익’ 입니다.

 

첫번째 시가총액(주가)와 내재가치.

GS 리테일의 시가 총액은 GS 홈쇼핑 보다 2.5배가량 큽니다. 2020년 11월 11일 기준으로 시가총액 2.6조원 정도 됩니다. 반면 GS 홈쇼핑의 시가총액은 1조원이 조금 안됩니다. 그러면, 단순히 시가총액 기준, 최근 4개년 당기순이익을 평균해서 GS 리테일과 GS 홈쇼핑의 PER을 구해볼 수 있습니다.

Ÿ GS 리테일은 1500억원 벌어들이는데 시가총액이 2.6조원 (PER = 17.33)

Ÿ GS 홈쇼핑은 1000억원 벌어들이는데 시가총액이 0.9조원 (PER = 9.00)

 

PER은 현재의 회사의 ‘가격’이 순이익대비 어느정도 되는지 나타내는 대표적인 지표라고 했습니다. 물론 GS 리테일과 홈쇼핑 모두 업종이 다르기 때문에 PER을 있는 그대로 비교하는 것은 의미 없다고 생각합니다. 반면, GS 홈쇼핑과 같은 인터넷 카탈로그 도소매 회사의 경우 평균적으로 PER이 17은 합니다. 그러므로, 현재 GS 홈쇼핑의 경우 왜 인지 이유는 알 수 없으나 저평가 되어있다고 볼 수 있습니다.

 

반면, GS 리테일은 어떻습니까? 딱 봐도 적당히 평가되어 있습니다. 고 평가 아닙니다. BGF 리테일의 경우 PER 18.82, GS 리테일의 경우 16.14 정도로 백화점과 일반 상점의 평균 PER과 유사합니다. 결과적으로 저평가된 GS 홈쇼핑을 상대적으로 적당히 평가되고 있는 GS 리테일이 흡수 합병하게 된 것이죠. 이처럼, 시가총액을 기준으로 합병 비율을 정하는 것은 기업의 내재 가치와 주주의 이익을 깡그리 무시하는 대주주의 횡포라 할 수 있습니다. 그 횡포를 볼 수 있는 것이 바로 주식 매수 청구권입니다. 이 합병에 반대하게 되는 경우, GS 홈쇼핑 1주당 13만 8855원을 받게 됩니다. 그러나 GS 홈쇼핑의 현재 PER이 9.00임을 감안하면, 적어도 2배의 가격 (PER 18.00을 적용한) 1주당 27만원에 사야 회사의 내재가치를 감안한 ‘합병’이라 볼 수 있겠습니다.

 

두번째, 주주이익.

현 시점에서 GS는 GS 홈쇼핑(36.1%)/리테일(65.75%)의 대주주로 이 합병사업의 주요 결정권자입니다. GS는 이번 흡수 합병으로 인해서 아주 재미있는 지분을 가지는데, ‘흡수 합병된’ 회사의 지분의 과반수 이상인 57.9%를 가지게 됩니다. 분명 GS 홈쇼핑의 지분은 36.1%였는데 말이죠. 이게 가능한 이유가 앞서 설명한 편의점 사장님과 미용실 사장님의 예화에서 찾아볼 수 있습니다. 편의점 사장님은 미용실 사장님께 합병될 ‘편의상 미용실’에서 발생할 이익의 23%를 주겠다고 했죠. 그런데 이게 바로 GS 홈쇼핑 주주들의 지분과 연관 있습니다.

 

GS 홈쇼핑을 인수하면서, GS 리테일은 GS 홈쇼핑의 주식수의 4.22…배만큼의 주식을 새로 발행하게 됩니다. 그러면 기존의 GS 리테일 주식수 7700만주에 GS 홈쇼핑의 주식수 600만주의 4배인 2400만주가 새로 발행됩니다. 계산의 편의상 이를 2300만주라고 하면, 합병된 GS 리테일의 주식수는 GS 홈쇼핑의 주주들에게 보상할 2300만주를 더 해서, 총 1억주가 생깁니다. 그러므로 GS 홈쇼핑의 주주들은 합병회사 주식수의 23%인 2300만주만큼 합병회사의 지분을 보유하게 됩니다. GS 리테일과 GS 홈쇼핑이 합병해서 아무런 시너지가 없다고 생각했을 때 각각 1500억원과 1000억원을 벌어들여야 합니다. 총 2500억원을 벌어들일 것인데, (구) GS 홈쇼핑 주주들은 합병회사가 벌어들이는 이익인 2500억원에서 23%만큼이 자기의 ‘지분 이익’입니다. 즉, 575억원이죠. 개별회사에서 벌어들였던 이익은 연간 1000억원이었으므로 합병이 되니 ‘지분 이익’은 425억원이 줄어들었습니다.

 

개인 주주, 소액 주주들은 미용실 사장님과 같이 이 흡수합병 결정에 반대를 해야 할지 말아야 할지 고민일 수 있습니다. GS 리테일의 주주들은 황금알을 낳는 ‘GS 홈쇼핑’을 매우 싸게 ‘보유’할 수 있기 때문에 좋습니다. 그리고 향후 발생할 ‘시너지’까지 있다면 손해보는 장사는 아니죠. 반면 GS 홈쇼핑의 기존 주주들은 어떨까요? 주식 매수 청구권을 행사하게 되면 기업의 내재 가치를 포기한 ‘현재 가격’을 기준으로 지분이 현금으로 교환됩니다. 반면, 합병 회사의 주식을 받게 되면 ‘줄어든’ 지분을 받게 됩니다. 반대를 해도 문제고, 가만히 있어도 문제네요.

 

이 상황을 타계할 방법은 딱 두가지입니다.

 

첫째, 2020년 대주주 GS의 주도로, GS 홈쇼핑 주주들에게 특별 배당을 실시한다. (최소한) 평소 배당금의 2배정도를 주는 것은 어떨지 한번 진지하게 고민해야 합니다. 그래 봤자, 시가배당률 10%선이므로 최대주주가 ‘이득’입니다. 소액 주주들은 적어도 ‘보상’은 받는다고 생각 할 수 있겠죠. 합병 시의 잡음이 상대적으로 덜하겠습니다.

 

둘째, 합병회사를 잘 운영해서 당기순이익을 비약적으로 상승시킨다. 개별회사의 1500억원/1000억원을 합한 2500억원이 아니라, 5000억원 정도의 당기순이익을 발생하는 합병회사가 탄생한다면 (구) GS 홈쇼핑 주주들은 합병회사가 발생하는 5000억원의 이익의 23%인 1150억원정도의 ‘몫’을 가질 수 있겠습니다. 이는 개별로 영업할 때의 연간 당기순이익 1000억과 비교해서 15%정도 상승된 주주이익이 되겠습니다.

 

 

 

<일간 콕 Season 1 - 주주이익 (실전) 중>