* 살만합니까, 중의적 표현으로:
1) 지분을 '매입'할만 합니까? 혹은
2) 기업의 형편이 살만합니까? 둘다 살펴봅니다.
1. 들어가며,
- 지난 시간에는 내부자 매수의 사이클에 대해서 알아보았습니다. 내부자 매수가 무조건 좋은 신호라고 볼 수는 없지만, 긍정:부정 파악을 해보면 61:39 정도로 긍정적 요소가 높다고 봅니다. 절대적인 지표라는 것은 없습니다. 투자는 상식입니다. 상식은 절대적이기도 하며, 또한 상대적이기도 하다는 점, 참조하시면 좋겠습니다.
또한, '인도/중국에서 치고 들어오면 어쩌나' -> 걱정없습니다. 이미 치고 들어와있으므로 '동반 성장'입니다. 치킨게임해서 일부에서 가격을 쳐 내린다고 유수의 한국/스웨덴/캐나다 업체들이 쓰러지지 않습니다.
또한, 10년 전 고려아연의 모습과 2020년 지금의 모습을 살펴보았습니다.
2. 오늘 알아볼 것은 사업 모델입니다. 이 기업, 뭘로 먹고 사나?
- 사업 모델 business model은 간단히 말하면, 이 회사가 뭘로 돈을 벌어먹나 이겁니다. 자 간단히 기억합시다. 고려아연, 고려=Korea 아연= 아연+연 Zinc + Pb (lead) - 연이라고 하면 어렵죠? 네. 납입니다. 결국 이 회사는 한국에서 아연과 연(납)을 제련해서 팔아서 돈을 버는 회사입니다. 간단하죠?
매출(생산) 비중은 이렇습니다.
아연이 65만 톤, 연이 41만 톤, 그리고 구리가 2만 5천 톤.
- 1차적인 생각을 해 봅시다. 결국 저기 세 가지 제품의 '가격'이 올라가면 이 회사의 매출도 올라갑니다. 원자재는 상품의 가격 상승보다는 가격 상승이 느립니다. 즉하기의 사이클로 갑니다.
비철 상품 수요의 증가 -> 비철 상품의 가격 상승 -> 광산의 원자재 (정광) 공급 증가 -> 고려아연의 프리미엄 증가-> 비철 상품 공급의 증가 -> 비철 상품의 가격 하락 -> 광산의 원자재 (정광) 공급 하락 -> 고려아연의 프리미엄 감소->
비철 상품 수요의 증가 -> 비철 상품의 가격 상승 -> 광산의 원자재 (정광) 공급 증가 -> 고려아연의 프리미엄 증가-> 비철 상품 공급의 증가 -> 비철 상품의 가격 하락 -> 광산의 원자재 (정광) 공급 하락 -> 고려아연의 프리미엄 감소->
...
네, 이것도 정유 사업과 같습니다. 100억 Plan A to Z 책에서 정유업 스프레드 투자의 원리에 대해 담아놓았습니다. 책을 보유하고 계신 분은, 120 page 부분부터 참조하시면 되겠습니다. 특히 상품 가격에 대해 논의한 130 page부터가 핵심입니다. (전자책이라 밑줄 그으면서 볼 수 없다는게 아쉽네요.)
- 2차적인 생각을 해 봅시다. 대상-청정원은 스프레드의 증가가 아니라, 옥수수 '가격'의 증가가 핵심이었습니다. 이 기업은 어떨까요? 일단 제련 수수료라는 TC (Treatment Charge)를 이해해야 합니다.
출근길, 정신없으실 텐데 최대한 쉽게 설명해 보겠습니다. 여러분이 고려아연이라고 가정합시다. 저기 고려 광구에서 정광(원석)을 100톤을 가져와서 여러분에게 맡깁니다.
"저기 고려 씨, 원석에서 85% (계약적으로 책임져야 할 양 Payable)는 아연(혹은 연)으로 바꿔줘야 합니다. 알겠죠? 나머지는 네가 다 드세요. 아, 제련해 주는 대가로 제련 수수료는 톤당 $150을 쳐 드리겠습니다."
- 고려 씨와 광구 씨 -
이 상황에서, 당신은 어디에 힘을 쏟겠습니까? 당연히 첫 번째는 제련 수수료를 최대한 많이 뽑아내야죠? 그런데 이 제련수수료 부분은 사실 시장경제의 수요/공급 원칙에 의거한 최적 가격(optimal price)에 의거한 가격이라 사이클에 기반합니다. 위에 사이클 설명했죠?
그렇다면, 당신은 또 어디에 힘을 써야겠습니까?
1) 정광에서 최대한 아연을 많이 뽑아내는데 힘을 쏟는다. (회수율 - recovery rate)
2) 정광에서 최대한 돈이 되는 금속'도' 뽑아내기 위해 힘을 쏟는다. (공짜 - by-product)
1번 아니면 2번. 선택해 보세요.
고민하셨습니까?
진짜요?
그럴 필요 없으실 텐데요. 제가 고려아연이라면 두 개다 선택하겠습니다. 아내가 저에게 공짜 밝히지 말라고 하던데, 저는 공짜가 너무나 좋습니다. 특히, 정광에 들어있는 공짜 중에서 금과 은이 섞여 있다고 한다면 믿겠습니까? 네.
- 이 기업의 매출 구성 중에서 (현재는) 제련 수수료가 제일 큽니다. 전체 매출의 50% 정도고, 그 외 아연을 계약적인 양보다 초과 회수하는 매출이 30%, 그 외 기타 금속 부분이 20% 정도 되는 것 같습니다. 아연/연 등의 상품가격이 높았을 때는 그 비중이 다릅니다.
3. 결국은요
- 이 기업에서 우리가 성공적인 투자를 하기 위해서는 세 가지가 필요합니다. 할아버지의 자본, 아빠의 무관심, 그리고 엄마의 정보력 (응?)이 아니라,
1) 안정적이며, 고효율의 금속 회수율 (main + 부산물)
2) 금속 가격의 상승
3) 제련 수수료의 상승
그런데 사실 1번을 제외하면 2번과 3번은 '고려아연'이할 수 있는 게 없습니다. 국내 시장에서는 90% 점유를 하고 있지만, 사실 이 기업은 '수출'이 68%를 넘어섭니다. 결국 세계 시장에서 싸워야 하는데요. 전 세계 기준으로 (2017년 아연 생산 기준) 8% 정도 시장 점유율을 가졌습니다. 결과적으로 정유업과 유사합니다.
1) 금속 가격이 하락기보다는 상승기 때 좋고요.
2) 제련 수수료는 금속 가격이 상승기 때같이 증가합니다.
3) 더불어, 안정적이며 고효율의 금속 회수율이 따라주면, 1번과 2번의 시기에 효과를 더블 치겠죠?
그러므로, 하기의 지표를 꼭 참조해야 합니다.
1번, 아연과 연 가격 (아연/연 등의 회수율과 기타 금속의 회수율과 연계)
- LME는 (무료)가입하면 확장된 시계 time horizon에서 가격 확인 가능합니다. 이렇게요.
출처: London Metal Exchnage LME - Zinc
- 사이클이 보이십니까?
2번, 제련 수수료 (기본 BM)
재미있는 것은 아연 가격 상승과 TC 그래프는 정반대의 모습을 보입니다.
솔직히 회수율은 이미 '성숙 상태'입니다. 거의 아연의 경우 정광에 포함된 양(50-55%)의 97% 정도 회수한다고 보면 됩니다.
추가적으로 '동박 사업'도 알아보아야 하는데, 솔직히 말해서 지금은 '사족'입니다. 2023년이 되어야 이 패가 개 패인지 금패인지 확인이 가능하겠습니다. 그렇지만, 고려아연의 이전의 움직임과 비교해 보았을 때 사업 모델에 더하기 요소가 될 확률, 즉 시너지가 발생할 확률은 매우 높다고 판단합니다. 그 이유는 시간이 되면 차근차근 나눠보겠습니다.
4. 마무리,
- 이번 시간에는 퍼즐의 세번째 조각인 '사업 모델'에 대해서 알아보았습니다. 다음 시간에는 valuation 가치 산정에 대해서 알아보겠습니다. 두근두근합니다. 2010년 이 기업에 대한 분석과 2020년의 분석, 두가지를 동시에 보았는데요. 너무나도 괜찮은 아이디어가 마구 마구 샘솟는 군요. 후후후.
오늘 출근길도 이 기업과 함께 즐거우셨으리라 믿습니다.
파이팅 하시기 바랍니다.
감사합니다.
Thanks a ton.
* 콕 COC는 본 정보의 정확성에 대해 보증하지 않으며, 본 정보를 이용한 투자에 대한 책임은 해당 투자자에게 귀속됩니다.
'기업 노크 > 고려아연' 카테고리의 다른 글
| 고려아연 - 만나러 갑니다 (0) | 2021.01.26 |
|---|---|
| 고려아연 - 주가와 아연가격은 연동한다? (0) | 2021.01.25 |
| 고려아연 - 10년 전 투자 레포트에서 참고할 것 (0) | 2021.01.23 |
| 고려아연 - 경쟁자 알아보기 (0) | 2021.01.22 |
| 고려아연 내부자 매수 외 (0) | 2021.01.21 |
